海外私募信貸的崛起，本質是金融體系對"效率與風險"平衡的重新探索——當傳統銀行在資本約束下失去靈活性時，私募機構以"專業能力+長期資金"填補了市場空白。
私募信貸（Private Credit）泛指在公開市場之外，由非銀行金融機構（如私募基金、資產管理公司）直接向企業提供的貸款或類貸款融資。這類貸款由私人發起和構建，可成為銀行、銀行牽頭的銀團貸款或公開債券市場等傳統融資方式的替代選擇。它與公募債券（如公司債）的關鍵區別在于流動性更低、條款可定制化程度更高、不在公開市場交易。
私募信貸領域有涵蓋不同風險回報狀況的投資策略，包括：優先擔保借貸或直接借貸（通?？赡軙硐鄬ψ畹偷娘L險與回報）、夾層債務、特殊情況貸款和不良貸款等。不同投資策略在風險收益特征上存在顯著差異。
優先擔保直接貸款：為相對穩健公司提供的較低風險貸款；
夾層貸款：位于企業資本結構的中間層，一種債務融資和股權融資的混合體；
投機或特殊情況貸款：為處于風險更高或更復雜情況的公司提供的貸款；
困境貸款：為陷入財務困境的公司提供的高風險貸款。
私募信貸有何特征？
從私募渠道獲取項目：貸款人與借款人直接接觸和談判，交易是私下協商、非公開的。
主要為浮動利率：貸款利率通常與基準利率掛鉤，公式一般為：基準利率 + 利差（Spread）
持有至到期：基金通常意圖將貸款持有至到期，而不是在二級市場上頻繁交易。投資者的回報主要來自于持有期間獲得的利息收入，而非資本利得。
波動性較低：底層貸款按季度估值而且未進行公開交易，可避免流動性較高的信貸市場的日常波動。
優先擔保：意味著在資本結構中處于相對較高的位置，在出現違約的情況下享有優先償債次序。作為優先擔保貸款人，享有第一留置權和第二留置權，而前者的償付次序較優先。
保護性條款：合約文件內可列明為貸款人提供保護的結構性特征和控制條款，例如不允許其債務水平過高或息稅折舊攤銷前利潤相對于利息開支的比例過低等。倘若借款人違反這些條款，貸款人有權提前介入，要求談判甚至采取補救措施，這起到了早期預警系統的作用。
如何理解直接借貸？
直接借貸可以視為私募信貸策略中提供穩健收益的"壓艙石"，作為規模最大的主流策略（占比超50%），直接放貸主要面向公開市場融資較少的企業，提供優先擔保的浮動利率貸款。其核心競爭力在于"定制化"——通過與企業深度溝通設計還款節奏、covenant條款（如財務指標約束），既滿足企業經營需求，又控制風險。
從歷史上看，小型企業可以依靠當地銀行向其放貸。然而，由于市場整合和海外金融監管加強，銀行日益專注于大客戶或其他業務線，直接借貸就是為了取代傳統銀行貸款而衍生。隨著這類銀行貸款逐漸退出市場，資產管理公司與機構投資者看到了“直接借貸”給這些企業的機會，同時有機會從中賺取具吸引力的回報。由于這類貸款是由貸款人與借款人直接協商，因此有更大的靈活性，可以根據借款人的需求提供高度定制的方案，并通常能夠較快地執行。因此，借款人愿意為這些貸款支付溢價。例如，私募信貸在過去一段時間的收益率(Yields)比流動性較高的公開市場貸款高出約2-3%。
而對于大型企業而言，私募債務可以作為流動性較高的資本市場以外的替代方案。雖然對借款人來說，私募信貸往往成本更高，但它可能更靈活、更有效，執行起來也相對有把握。由于借款人可以從這些貸款中受益，而投資者有機會可能享受到較高的收益率，私募信貸多年來規模得以快速發展。
市場格局與收益風險特征如何？
從參與者結構看，當前私募信貸市場呈現"巨頭主導"的局面——Ares、阿波羅、黑石等頭部機構占據市場40%以上的份額，其核心優勢在于資金規模與跨區域能力。從區域分布看，北美作為私募信貸發源地，占據全球50%以上的資產規模，而歐洲已成為核心增長極，目前約占全球私募信貸資產的30%，主要受益于銀行信貸收縮與中小企業融資需求旺盛。
在利率波動與市場動蕩周期中，私募信貸的“非公開市場屬性”與“浮動利率特征”形成雙重保護，展現出強韌性。2023年美聯儲快速加息至5.25%-5.5%區間，傳統固定收益策略資產因久期等風險平均回撤12%，而私募信貸主要采用LIBOR/SOFR掛鉤的浮動利率，利息收入隨利率上升同步增長，年化收益反而提升至9%左右。
回溯歷史數據，我們以Cliffwater直接貸款指數為例，該策略在歷史大部分年度中收益均為正，而在某些特定周期和環境下也會出現較大回撤，比如：2008年金融危機、2020年Q1新冠疫情流動性危機。
資料來源：Cliffwater直接貸款指數，霸菱，好買香港整理，截至2024/12/31
私募信貸面臨哪些挑戰？
盡管有諸多優點，私募信貸也非毫無風險，我們需關注的包括：
信用風險：借款公司可能因經營不善等原因而無法支付利息或償還本金，這是較為核心的風險。近幾年利率持續上升會加重企業負擔，在經濟走弱的大背景下違約率預計溫和上升，但絕對水平仍然可控。
流動性風險：私募信貸本身流動性較差，若經濟環境快速惡化導致投資者尋求贖回，或者出現大規模信用事件，可能會引發流動性挑戰。
監管收緊風險：隨著私募信貸市場規模的迅速膨脹，其系統性重要性上升，吸引了監管機構的更多關注，更嚴格的監管可能會增加行業的運營成本或限制某些行為。
估值風險：相較于公開市場資產，私募信貸行業信息披露更為不足、估值更不透明，可能會導致風險無法及時預警和管控。
小結
對于投資者而言，海外私募信貸已從"小眾配置"逐步變為"核心資產"之一，但需警惕"高收益幻覺"。
近期First Brands事件警示我們，任何脫離風險控制的收益都是空中樓閣。當前環境下的私募信貸投資更需精挑細選，比如選擇那些風控嚴謹、經驗豐富的管理人，并考慮關注下行保護較好的策略，同時做好分散化配置。
此外，在優質信貸資源缺乏的環境下，資金投放也是挑戰，因此需選擇能保證定期投放產品的管理人，否則回報的實現可能會嚴重滯后。管理人在項目來源、本地經驗、團隊業績方面有優勢將對組合管理及收益的穩定性有較大助力。
隨著市場規模擴大，私募信貸可能面臨更多監管審查，這將壓縮行業的監管套利空間，相比之下有時公開市場可能會出現性價比更好的機會。但長期來看，在與值得信賴的機構合作的前提下，私募信貸策略或能提供超額收益和更低的波動性。
風險提示：
投資有風險?；鸬倪^往業績并不預示其未來表現。基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證。相關數據僅供參考，不構成投資建議。投資人請詳閱基金合同等法律文件，了解產品風險收益特征，根據自身資產狀況、風險承受能力審慎決策，獨立承擔投資風險。
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