一、行情回顧
昨日，滬深兩市雙雙收跌。截止收盤，上證綜指收于3867.92點，跌21.42點，跌幅為0.55%；深成指收于13112.09點，跌146.24點，跌幅為1.10%；滬深300收于4552.06點，跌28.89點，跌幅為0.63%；創業板收于3137.80點，跌56.56點，跌幅為1.77%。全A成交17944.20億元，較前一日交易量減少15.32%。小盤股強于大盤股。中證100下跌0.83%，中證2000下跌0.24%。
31個申萬一級行業中有13個行業上漲。其中，非銀金融、商貿零售、農林牧漁表現居前，漲跌幅分別為1.59%、1.49%、1.24%，傳媒、通信、電子表現居后，漲跌幅分別為-1.63%、-1.89%、-2.42%。滬市有978只個數上漲，占比43.64%，深市有1212只個數上漲，占比41.56%。非ST個股中，66只個股漲停，27只個股跌停。股指期貨主力合約4個合約均下跌，其中，1只期指好于現貨指數。
數據來源：Wind 日期：2025/12/15
昨日，歐美主要市場漲跌不一，其中，道指下跌0.09%，標普500下跌0.16%；道瓊斯歐洲50上漲0.80%。亞太主要市場普遍下跌，其中，恒生指數下跌1.34%，日經225指數下跌1.31%。
二、指數漲跌
數據來源：Wind 日期：2025/12/15
三、新聞
1. 國內11月經濟數據“成績單”出爐
根據統計局數據， 11月中國工業增加值同比從10月的4.9%回落至4.8%（彭博一致預期5%），社會消費品零售總額同比從10月的2.9%回落至1.3%（彭博一致預期2.9%），1-11月累計城鎮固定資產投資完成額同比錄得-2.6%（彭博一致預期累計固投完成額-2.3%），隱含月度固投完成額同比降幅較10月的12.2%收窄至12%。
點評：
1. 消費：增速大幅回落，受短期擾動與結構性因素雙重擠壓
11月社會消費品零售總額同比僅增長1.3%，較10月大幅回落1.6個百分點，且顯著低于市場預期。
“雙十一”錯期效應顯著： 2025年的“雙十一”購物節啟動時間較往年大幅提前，導致部分原本屬于11月的消費需求被前置釋放到了10月。這種“搶跑”效應導致11月線上家電、數碼等耐用品銷售數據出現明顯回落。
耐用品消費退坡： 盡管“以舊換新”政策仍在實施，但其邊際拉動效應似乎正在減弱。11月汽車零售額同比下降8.3%，家用電器和音像器材類銷售額同比下降19.4%，這反映出在前期政策集中釋放需求后，后續消費動能出現斷檔。
必需品與服務消費分化： 相比于耐用品的疲軟，餐飲收入同比增長3.2%，雖較上月有所回落，但仍保持正增長；中西藥品類同比增長4.9%，顯示必需消費品仍具韌性。然而，整體零售數據的下滑（連續6個月增速放緩趨勢）表明居民消費信心修復仍需時間，就業和收入預期的不確定性依然制約著邊際消費傾向。
2. 生產：工業保持韌性，高技術制造業領跑
11月規模以上工業增加值同比增長4.8%，較10月微降0.1個百分點，整體保持在合理區間，顯示出供給端強于需求端的格局。
高技術產業支撐明顯： 盡管整體制造業增速微降至4.6%，但高技術制造業增加值同比增速反彈1.2個百分點至8.4%，顯示出產業升級和新質生產力相關領域的強勁動力，抵消了部分傳統行業的下行力。
行業分化加?。?汽車產量增速放緩以及鋼鐵產量同比降幅擴大，對整體工業產出形成了拖累。這與房地產鏈條的持續低迷（水泥、玻璃、鋼鐵需求疲軟）密切相關。
出口拉動效應： 工業生產的韌性在很大程度上得益于外需的改善。出口交貨值的回升幫助消化了部分工業產能，緩解了內需不足帶來的庫存壓力。
3. 投資：結構性分化加劇，地產仍是最大拖累
固定資產投資數據繼續呈現“制造業強、地產弱、基建乏力”的結構性特征。
房地產深度調整未止： 房地產依然是經濟數據的最大拖累項。1-11月房地產開發投資累計同比下降15.9%，降幅依然巨大。從單月數據看，11月房地產投資同比降幅擴大至29.7%左右，新開工面積和銷售面積雖有降幅收窄跡象，但絕對水平仍處低位。盡管一線城市二手房價格環比降幅收窄，但全國范圍內的量價企穩尚需時日。
制造業投資維持高位： 受益于設備更新政策和高技術產業發展，1-11月制造業投資累計同比增長6.0%，成為投資端的中流砥柱。這反映出政策資源向實體經濟和產業鏈升級傾斜的效果。
基建投資表現疲軟： 廣義基建投資表現不及預期。1-11月基礎設施投資（不含電力）累計同比增長1.9%（部分口徑顯示負增長），顯示出財政資金在年末的實物工作量轉化上仍存在滯后，或者地方化債壓力對新增項目投資產生了擠出效應。
4. 外貿：出口超預期反彈，搶出口效應可能存在
11月出口（美元計價）同比增長5.9%，較10月大幅回升，且顯著優于市場預期，是本月經濟數據的最大亮點。
搶出口與低基數： 出口的反彈部分得益于去年同期的低基數效應。此外，面對未來潛在的關稅風險（如美國政策變化），企業可能存在“搶出口”行為，提前出貨以規避不確定性。
市場結構優化： 分國別看，雖然對美出口壓力猶存，但中國對歐盟、日本以及東盟等非美市場的出口改善明顯，顯示出貿易伙伴多元化戰略正在起效。
進口溫和復蘇： 進口同比增長1.9%，反映出國內加工貿易需求隨出口回暖而增加，同時也受大宗商品價格波動影響。
5. 通脹：CPI溫和回升，PPI通縮壓力持續
價格指數反映出內需依然不足，企業盈利空間受到擠壓。
CPI受食品驅動回升： 11月CPI同比上漲0.7%，較上月回升0.5個百分點。這主要受豬肉價格降幅收窄、蔬菜價格因天氣原因上漲等食品因素推動。核心CPI依然疲軟，非食品價格上漲動力不足，反映居民消費需求尚未實質性修復。
PPI降幅擴大： PPI同比下降2.2%，降幅較上月擴大0.1個百分點。這主要受國際原油價格波動及國內房地產建設需求疲軟導致建材價格下跌的影響。PPI持續負增長意味著工業企業營收和利潤仍面臨較大壓力，制約了企業的再投資意愿。。
總結：11月消費、投資及地產等內需增長偏弱，或推動穩增長政策預期升溫，財政政策亦需加力以發揮穩增長、穩預期和穩市場主體現金流的積極作用。一方面，今年中央經濟工作會議對地產政策表述較為積極，強調深化住房公積金制度改革、重提“去庫存”，鼓勵收購存量房重點用于保障房等舉措；明年“兩重”建設、“十五五”重大工程、及“好房子”建設和城市更新有望成為投資“止跌回穩”的重要抓手。另一方面，明年將優化“兩新”政策實施，重點強調服務消費，相關政策亦有望加碼。往前看，我們將密切關注中央經濟工作會議提到的地產增量政策落地情況、以及財政政策的節奏——去年4季度到今年上半年間，廣義財政政策力度明顯加大，對穩增長、穩預期和穩市場主體現金流起到了積極作用。然而，今年財政前置發力，四季度高基數下、增量財政對內需的托舉或較為有限，12月以來國內消費、生產等高頻數據亦邊際走弱，政策需要持續加力以進一步穩定市場預期。由此，我們需要密切觀察明年一季度財政是否繼續前置發力，助力明年經濟增長實現“開門紅”。
2. 花旗展望2026年美股：“持續但波動的牛市格局” AI投資轉向“應用層”
智通財經APP獲悉，花旗近日發布2026年美股策略展望報告，觀點為“持續但波動的牛市”。該行基于企業盈利增長拓寬、AI主題深化等核心邏輯，設定標普500指數年末基準目標位7700點，基于320美元的指數每股收益(EPS)預期，樂觀情景下目標8300點，反映更激進的盈利增長和略高的估值水平;悲觀情景下目標為5700點，對應基本面不及預期和估值壓縮的情況。
點評：
1. 牛市邏輯的演變：從“估值擴張”轉向“盈利驅動”
花旗的觀點揭示了2026年美股上漲動力的根本性切換。
盈利是核心支柱：花旗設定的7700點目標價建立在非常激進的盈利預測之上（EPS $320），這要求企業不僅要維持增長，還要通過AI技術實現實質性的降本增效 。
高估值的脆弱性：報告強調“高估值起點是市場的障礙”，這意味著市場對負面消息的容忍度極低。任何盈利不及預期或宏觀政策的擾動（如利率維持高位、勞動力市場惡化）都可能引發劇烈的估值壓縮，這也是“波動性”的主要來源 。
2. AI投資范式大轉移：從“賦能者”到“采用者”
這是花旗報告中最具指導意義的戰略判斷，標志著AI投資進入第二階段。
第一階段（已充分演繹）：以英偉達（Nvidia）及云服務商為代表的“AI賦能者”（Enablers），主要受益于基礎設施建設和資本開支（Capex）的爆發 。
第二階段（2026年主線）：以軟件服務、非科技行業龍頭為代表的“AI采用者”（Adopters）。 邏輯支撐：隨著基礎設施逐步完善，市場焦點轉向“ROI（投資回報率）”。投資者將不再滿足于購買GPU的故事，而是要求看到企業通過整合AI工具實現生產力提升、利潤率改善和新的收入增長點 。
贏家與輸家：花旗指出，AI的影響將呈現“贏家通吃”的局面，能夠有效利用AI技術的公司將拉開與競爭對手的差距，導致個股表現的高度分化 。
3. 市場廣度的擴大（Broadening）：中小盤與周期股的機遇
花旗認為2026年不再是科技巨頭（Mega Cap Growth）的獨角戲，市場廣度將顯著擴大。
中小盤股（SMID）的補漲邏輯：隨著美聯儲降息周期的推進和美國經濟“軟著陸”，中小盤股（尤其是羅素2000）因其較低的估值起點和盈利增長的收斂，將迎來補漲機會?；ㄆ鞂⑵涿枋鰹閺?ldquo;證明自己”（Prove it，大盤股）轉向“展示給我看”（Show me，中小盤股）的故事 。
周期與價值的回歸：在經濟保持名義增長的背景下，價值股和周期股有望受益于盈利復蘇 。
4. 風險雷達：波動的催化劑
盡管看漲，花旗對下行風險的警示非常明確，熊市目標價（5700點）距離當前水平有顯著回撤空間，反映了風險收益比的不對稱性 。
政策與地緣：特朗普政府的政策不確定性、關稅影響以及全球地緣政治摩擦是潛在的波動觸發點 。
勞動力市場：雖然通脹不再是首要威脅，但勞動力市場的疲軟可能導致消費支出下降，進而威脅企業盈利。
